Premier critère de sélection : un endettement maîtrisé

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Nous souhaitons procéder à des échanges de titres parmi une liste d’actions présélectionnées pour leurs qualités, notamment de pérennité de l’activité dans les meilleures conditions. Pour ce faire, nous devons  définir une liste de critères que doivent satisfaire les entreprises pour être ‘éligibles’ à notre watching-list au sein de laquelle nous puiserons les meilleurs rendements.

Il faut bien se financer

Une entreprise assure son financement par les capitaux propres, apportés par les actionnaires ou par affectation des bénéfices antérieurs, et par les emprunts. Contrairement aux capitaux propres, les dettes doivent être remboursées et, dans l’attente, l’entreprise doit verser des intérêts d’emprunt aux créanciers.

Contrairement aux particuliers, les entreprises empruntent souvent in fine, c’est-à-dire que le capital est remboursé intégralement à l’échéance (de plusieurs années) ; dans l’intervalle, l’entreprise ne verse aux créanciers que les intérêts courus sur la période.

A l’échéance des prêts, les entreprises négocient un allongement de la durée ou empruntent de nouveau pour rembourser le prêt précédent. Il est donc fréquent de voir dans les bilans un montant total d’endettement quasi-stable, exercice après exercice.

Il faudra bien rembourser

Au-delà du risque de taux qui, soulignons-le, n’est généralement pas très important, il importe de se soucier de la capacité de l’entreprise à rembourser sa dette, qu’elle s’y emploie ou non. Si une société n’est pas en mesure de rembourser, même partiellement, elle n’est pas en mesure de négocier de nouveaux prêts à des taux attractifs. De plus, au renouvellement de ses emprunts, les conditions du marché de taux peuvent s’être fortement dégradées et, après avoir bénéficié pendant plusieurs années d’un prêt à taux dérisoire (les conditions du marché de l’époque), l’entreprise peut être amenée à supporter un coût de la dette subitement très élevé.

Le poste des dettes courantes échappe à cette analyse, puisqu’il s’agit de facilités de trésorerie, dès lors que ces prêts sont bien dédiés à couvrir des différés de recettes. Ainsi, les postes de créances clients et de trésorerie, d’une part, et de fournisseurs et de dettes courantes, d’autre part, mériteraient d’être mis en balance.

Le coût de la dette s’impute directement sur le résultat et il ampute le bénéfice distribuable aux actionnaires. Ainsi, si l’endettement n’est pas pathologique par essence car il permet de bénéficier de leviers par rapport aux capitaux que les actionnaires peuvent apporter, il doit être analysé pour vérifier qu’il ne fait pas courir un risque sur la rentabilité future de l’entreprise.

Quelle somme est disponible pour rembourser ?

Pour lisser le coût important du renouvellement ou de l’acquisition des actifs, la comptabilité prévoit les dotations aux amortissements : chaque actif, suivant sa nature, est supposé avoir une durée de vie, il s’ensuit que le décaissement lors de son acquisition est ‘étalé’ dans le compte de résultat à due proportion du nombre d’années de vie.

Ces dotations aux amortissements, qui sont d’autant plus élevées que l’entreprise assoit son activité sur des actifs conséquents, correspondent donc à des dépenses passées. Ainsi, l’on peut apprécier la capacité d’une entreprise à rembourser ses dettes en cumulant le résultat net (normalement bénéficiaire) et les dotations aux amortissements (qui ne correspondent pas à une dépense présente). La somme de ces deux postes correspond au disponible de l’année pour se désendetter, dès lors que ce serait un choix de l’entreprise.

Ce disponible s’appelle la capacité d’autofinancement, il mesure la solvabilité de la société.

Quel critère se donner ?

Pour apprécier la sensibilité d’une entreprise à sa dette, le critère consiste à mesurer le temps nécessaire pour rembourser l’ensemble des passifs exigibles (tous sauf les capitaux propres). Cette durée est évidement très sensible au résultat net, qui est assez fluctuant, par opposition aux amortissements, généralement assez stables. C’est pourquoi il convient d’introduire un peu de souplesse dans son application.

Une durée de remboursement inférieure à 10 ans semble appropriée, d’autant plus que les actifs recèlent des créances clients qui constituent autant de revenus d’appoint à terme.

Examinons quelques exemples :

  • France Telecom a généré un résultat net de 2 997 M€ en 2009 et a affecté 6 417 M€ aux amortissements.

Le total du passif est de 92 044 M€ dont 28 748 M€ de capitaux propres.

Les passifs exigibles (92 044 – 28 748 = 63 296 M€) sont théoriquement remboursés (grâce à 2 997 + 6 417 = 9 414 M€) en 6,7 années.

Par ailleurs, l’exercice 2009 affiche un résultat assez faible par rapport aux cinq années précédentes, ce qui renforce le caractère éligible de France Telecom au regard de ce critère.

  • Veolia Environnement ne présente pas la même santé :

Le résultat net 2009 est de 584 M€ et les dotations aux amortissements s’élèvent à 1 790 M€. Les passifs exigibles, d’un total de 39 686 M€, sont remboursables en 16,7 années.

En conclusion

L’endettement est une donnée relative ; on peut apprécier le ratio entre capitaux propres et dettes, mais aussi vérifier que la vente des actifs tangibles permet de solder les emprunts, ou élaborer tout autre raisonnement alambiqué. La mesure de l’horizon de remboursement semble pertinente puisque ce dernier correspond à une fin en soi.

Retrouvez ici l’ensemble des articles sur l’investissement dans les dividendes.

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