Les bases de l’analyse du bilan selon Benjamin Graham

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Ce que cherche l’investisseur dans la valeur ce n’est pas seulement trouver des sociétés qui s’échangent à un prix inférieur de leurs actifs nets, c’est-à-dire à un prix inférieur à la totalité de leurs actifs moins leurs dettes (c’est ce que l’on appelle le PB : Price-to-book), mais des sociétés qui s’échangent à un prix inférieur de leurs actifs courants net de toutes dettes. L’actif courant est constitué des stocks, des créances, et de la trésorerie. Ce sont les postes les plus liquides du bilan d’une société. Pouvoir acheter une société pour moins cher que son actif courant, revient comme aime à le dire Buffet, à s’offrir un billet de 1$ pour 50 cents.

Le principe de la valorisation de l’actif courant

La célèbre formule de  Benjamin Graham publiée dans « L’investisseur Intelligent » est la suivante :

NCAV (Net Current Asset Value) = Actifs courants – Totalité des Dettes

Le résultat ainsi trouvé, divisé par le nombre d’actions émises par la société, déterminera la juste valeur de ces dernières. Cependant, la juste valeur n’est pas le déclencheur de l’achat, pour Graham, au contraire, c’est le signal qu’il est temps de vendre.

Certes l’estimation de la valeur « net-net »  est le point de départ de l’investissement, mais elle ne sera le signal d’achat que si le prix demandé par le Marché est inférieur ou égal à 66 % de son montant : c’est la marge de sécurité. Warren Buffet en parle en ces termes :

« Lorsque l’on construit un pont, on exige toujours qu’il puisse soutenir 13 tonnes mais on ne fait passer dessus que des camions de 4 tonnes. Ce même principe est valable en investissement. »

Peu d’investisseurs dans la valeur s’arrêtent uniquement à la valorisation de l’actif courant, généralement est aussi valorisé tout ce qui est tangible tel que l’immobilier, les machines etc.

La valorisation des différents postes du bilan

Nous l’avons vu précédemment, l’investisseur dans la valeur présente une grande aversion au risque. Il cherche à appliquer des ajustements proportionnels aux incertitudes rencontrées. Il en sera de même lors de l’analyse du bilan. La valeur comptable ne correspondant pas toujours à la réalité économique, il faut aborder chaque poste séparément et le cas échéant ajuster leur valorisation. De même, valoriser les actifs c’est aussi situer l’entreprise dans son contexte économique et son cycle de vie. La valeur de ses actifs peut être analysée sous le point de vue de leur valeur de renouvellement ou de liquidation, selon que l’entreprise se porte bien ou qu’elle soit sur le point de déposer le bilan. C’est le point de départ de l’analyse des actifs.

Les ajustements automatiques réalisés par Greenwald

Bruce Greenwald de son ouvrage « Investir dans la valeur »   propose d’appliquer les ajustements suivants sur les postes de l’actif du bilan. Les dettes étant comptabilisées dans leur totalité.

Pour une société proche de la liquidation

Actif Circulant

Disponibilités  -> 100 % de leur montant

Titres -> 100 % de leur montant

Créances -> 85 % de leur montant

Stocks -> 50 % de leur montant

Actif immobilisé

Immobilisation corporelles -> 45 % de leur montant

 

Pour une société en bonne santé

Actif Circulant

Disponibilités -> 100 % de leur montant.

Titres -> 100 % de leur montant.

Créances -> 100 % de leur montant ajusté des provisions pour impayés.

Stocks -> 100 % de leur montant ajusté en fonction de leur rotation  et de la       méthode comptable utilisée lors de leurs évaluations .

Charges constatées d’avance -> 100 % de leur montant.

Impôts différés -> 100 % de leur montant actualisé.

Actif immobilisé

Immobilisations corporelles -> 100 % de leur montant, ajusté à la valeur du marché

Immobilisations incorporelles -> ajustements au cas par cas.

Pour suivre

Ces valorisations sont théoriques et permettent une première analyse mécanique d’un bilan d’une société. Cependant, nombre d’investisseurs préfèrent reprendre chaque poste pour pratiquer des ajustements au cas par cas. Nous allons aborder dans l’article suivant les points de vigilance pour chaque poste du bilan.

Lire la suite : La croissance et la création de valeur

Voir le sommaire du dossier : L’investissement dans la valeur

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