La croissance et la création de valeur

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On a toujours tendance à croire que la croissance est le remède à tout, que c’est le saint Graal qui amène la distribution de richesse et prospérité. Pourtant la réalité est toute autre, en matière de rémunération de l’actionnaire la croissance seule ne suffit pas. C’est ce qu’a mis en évidence une étude du Boston Consulting Group portant sur les principales entreprises  Standard and Poor’s 500.

Croissance, mythe et réalité

À l’échelle de l’entreprise, la croissance est le corollaire d’investissements. Ces investissements ont un coût, on parle du coût du capital. Ces investissements ont bien entendu comme objectif de créer un accroissement des revenus de l’entreprise qui seront mesurés par le retour sur capital. Cependant, la différence entre le retour sur capital et le coût sur capital n’est pas toujours positive. Dans ces cas-là, la croissance n’est pas créatrice de valeur pour les actionnaires de la société. Cette situation est illustrée dans le rapport de 2010 du Boston Consulting Group (BCG) par les graphiques suivants :

croissance

 On mesure la création de valeur pour les actionnaires grâce au « Rendement Total d’Actionnaire » ou TSR (Total Shareholder Return). Les graphiques ci-dessus mettent en exergue l’importance majeure de la croissance dans l’augmentation du TSR pour certaines sociétés (partie gauche de l’encadré), mais constatent aussi des situations où la croissance n’est pas créatrice de valeur pour les actionnaires (partie droite de l’encadré).

Cette situation s’explique de la manière suivante. Un marché où le retour sur capital est supérieur au coût du capital, ne présentant pas de barrière à l’entrée, et où aucun des acteurs ne dispose d’avantages concurrentiels, va attirer de plus en plus de concurrents ce qui aura pour conséquence de faire baisser le retour sur capital. À terme, ce dernier deviendra au mieux égal au coût du capital créant ainsi de la croissance, mais aucune valeur. Cette situation peut se dégrader au point que le retour sur capital soit inférieur au coût, soit une situation de croissance destructrice de valeur.

La franchise, le saint Graal de l’investisseur dans la valeur

C’est uniquement en présence d’une franchise que certains investisseurs dans la valeur considéreront la valeur de croissance d’une entreprise, car c’est dans ce cas que les capitaux investis pour soutenir la croissance seront  réellement créateurs de valeur.

La franchise peut être définie comme quelque chose que vous pouvez faire, que vous avez, et que les autres n’ont pas. Il peut s’agir :

  • D’une technologie. Ce type de franchise est de plus en plus rare. En effet, cette situation disparaît généralement très rapidement, car de nos jours la majorité des avancées technologiques sont très rapidement copiées ou imitées. Cependant, quelques industries avec des procédés de fabrication extrêmement complexes ou protégés peuvent présenter ce genre de franchise.
  •  D’une marque, d’une image, qui focalise l’intérêt des consommateurs. On peut parler ici par exemple des sociétés dont le nom devient un nom commun désignant un type de bien : Coca-Cola, Kleenex, etc.
  •  D’économies d’échelles qui ne peuvent pas être reproduites par les concurrents. La difficulté ici étant que pour maintenir cet avantage et ne pas être rattrapée par ses concurrents, une société doit également posséder le second : une marque qui focalise l’intérêt des consommateurs.

La prise en compte de la valeur de croissance

Lors de l’analyse financière, on mesure généralement la croissance dans le cadre d’une franchise en déterminant l’efficacité de l’activité de l’entreprise. Pour cela, on calcule la rentabilité économique en divisant le résultat d’exploitation après impôts par l’actif économique. Le résultat de ce rapport déterminera quelle quantité de richesse est créée à partir d’une unité d’investissement. Une entreprise qui par sa croissance crée plus d’un euro de valeur pour un euro d’investissement sera considérée comme possédant une franchise.

Ce sont ce genre de sociétés de croissance que recherchent les investisseurs dans la valeur comme Warren Buffet ou Joel Greenblatt. Ce dernier propose d’ailleurs une liste de sociétés classées en fonction de ces critères sur son site internet « Magic Formula ».

L’application à l’investissement dans la valeur

Une fois que la présence d’une franchise a été clairement identifiée, l’investisseur dans la valeur pourra comparer la valeur de croissance de la société à celle proposée par le marché. Encore une fois, l’idée n’est pas de considérer cette valeur de manière isolée, mais de calculer la marge de sécurité dont l’investisseur dispose par rapport au cours actuel.

Lire la suite : L’endettement d’une société, l’étude du passif

Voir le sommaire du dossier : L’investissement dans la valeur

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